Offizieller Start des 20er-Jahre-Modus

Jetzt ist es amtlich. Die Finanzmärkte zelebrieren den 20er-Jahre-Modus.
Ab dem Jahr 1924 kannten die internationalen Aktienbörsen bekanntlich kein Halten mehr. Die Kurse verfielfachten sich und der Aktienkauf »auf Pump« war eher die Regel denn die Ausnahme.

Hier exemplarisch der Preisverlauf des Dow Jones

Hier zum Vergleich der aktuelle Kursverlauf der US-Standardwerte

Beim Vergleich beider Charts kann man den Aktien selbst auf den aktuellen Preisniveau noch einige Verdopplungsrunden zugestehen. Wie vor 90 Jahren ist allen klar, dass die Aktienpreise durch nichts anderes, als ein vermutetes zukünftiges Kaufinteresse anderer Marktteilnehmer gerechtfertigt sind.

Bei den US-Small-Caps muss man heute vielfach 70 $ für einen einzigen Dollar Gewinn pro Aktie zahlen. Es gibt insbesondere in den USA immer mehr Unternehmen, die gar nicht beabsichtigen, Gewinne auszuweisen (dann müssten sie ja Steuern zahlen), die aber trotzdem auf exorbitante Marktkapitalisierungen aufweisen, Amazon ist ein Paradebeispiel hierfür.

Aktien in Asien sind merkwürdigerweise preiswerter. In Singapore zahlt man durchschnittlich 11 Singapore-Dollar pro Dollar Gewinn. Hier herrschen jedoch scheinbar andere Gesetze. Die Bewertung lokaler Aktienmärkte von Ländern, die stark mit China verbunden sind, leidet unter der inversen Zinsstrukurkurve im Reich der Mitte. Die dortige Notenbank schwingt sich nämlich zum Gegenspieler der FED auf. Während die eine jeden Monat 85 Mrd. $ auf den Markt wirft, zieht die andere über die Geldmärkte Liquidität aus dem Markt heraus. In den USA und den Industrienationen steigen deshalb die Preise für Vermögenswerte, während sie in China und der näheren Umgebung bestenfalls stagnieren.

Das Ende des USD als Weltleitwährung

Wissenschaftler ruhen nicht, bis sie Antworten gefunden haben. Ob sich im Loch-Ness tatsächlich ein Seeungeheurer namens »Nessy« verborgen hält, ist bis heute unklar. Yetis existieren aber tatsächlich in unerschlossenen Teilen des Himalaya. Es gibt neben Fußabdrücken jetzt auch erste gentechnische Analysen organischen Materials.
Was gestern noch Mysterium einer Fabel war, kann heute also bereits Wirklichkeit sein. Das gilt auch für die Sicherheit US-amerikanischer Staatsanleihen. 1995 und 1996 haben US-Republikaner dem damals verhassten Clinton zweimal »den Stecker gezogen« und die Verwaltung lahmgelegt. Von einem Staatsbankrott war damals nie die Rede.
Das ist 2013 anders. Diesmal wurden in den Geschäfts- und Notenbanken rund um den Globus Notfallprogramme ausgearbeitet. Man wollte zeigen, dass man aus den bitteren Erfahrungen 2007/8 gelernt hatte. Dabei wurde überall schnell klar, wie sehr man (noch) auf die absolute Sicherheit von US-Staatsanleihen als ultimalive Referenz angewiesen ist. Die Standardmaßnahme der Notenbanken bei einem US-Default lautet nämlich: Verkaufe kurzlaufende US-Staatsanleihen und kaufe solche mit längerer Laufzeit.
Dahinter stecken zwei Überlegungen: Erstens werden nicht fällige US-Staatsanleihen im Falle eines Bankrotts der USA nicht automatisch in Sippenhaft genommen. Zweitens sind die Risiken eines Ausfalls beliebiger anderer Assets nach einem Default der USA größer, als ausgerechnet langfristige Schuldtitel des Deliquenten.
So hat sich in den letzten Wochen eine weitere absolute Größe, ein Ankerpunkt, in Wohlgefallen aufgelöst. Die Auswirkungen sind mit denen des Zerfalls der Goldbindung und des Regimes fixer Wechselkurse 1971 vergleichbar: Die USA haben aus freien Stücken ihren eigentlichen Faustpfand geopfert, den US-Dollar als Welthandelswährunng.
Zeitgleich mit der Zuspitzung des US-Haushaltsstreits ist zufällig der Yuan in London angekommen. Das britische Pfund und der chinesische Yuan sind per Swap direkt handelbar – ohne den Umweg über den USD. Man darf gespannt sein, in welcher der folgenden Krisen China die USA als Schutzhafen für Liquidität ablösen wird.

Fondsmanager auf die Kloschüssel

In der englischen Financial Times vollbrachte »John Author« eine sprachliche Meisterleistung, als er einen Artikel mit »Pull closet indexing out of the closet« betitelte. Das ist sogar auf deutsch mehrdeutig, wie der gewählte Titel dieses Eintrags zeigt.

»Remember ... buy back in September« so endet eine Börsenweisheit, die mit »Sell in May« beginnt.  Diesem Paradigma folgen insbesondere Privatanleger. Entsprechend groß ist im Herbst das Interesse an Hinweisen, wo man in Zeiten wie diesen seinen Schotter bis zum nächsten Mai abladen kann.

Die Medien bedienen diese Nachfrage auf ihre Weise. In Zeiten immer knapperer Budgets für eigene Recherchen überfluten PR-Pamphleten der Investmentgesellschaften den Markt. Fundierte Informationen haben seltenheitswert. Deshalb hat mich der Beitrag in der FT gefreut, im dem »John Author« versucht, Klartext zu schreiben.

Ein »closet« bezeichnet sowohl die Toilette als auch die Besenkammer, als Verb kann man es mit  »verdeckt« übersetzen. Eine fachgerechte Übersetzung lautet folglich: »Entferne verdeckte Index-Nachbilder aus dem Depot«

Der Termicus Technicus »closet indexing« beschreibt die Nähe aktiv gemanagter Fonds zur Benchmark bzw. zu einem maßgeblichen Index. Diese Produkteigenschaft wird mit der Kennzahl »Active Shares« abgebildet. Wenn ein Fonds beispielsweise den S&P 500 als Messlatte benutzt und bis auf Apple alle 500 Aktien im Depot hält, dann werden dem Fonds fünf »Active Shares« zugeordnet. Apple hat ein Gewicht von fünf Prozent im Index. Der Fonds weicht mit fünf Prozent seines Kapitals von der Indexzusammensetzung ab.

Das Konzept der »Active Shares« wurde von Ökonomen der Yale-University entwickelt. Geht es nach den Initiatoren, dann sind alle aktiven Fonds, die weniger als 60 Prozent des Fondsvermögens außerhalb der Benchmark platzieren, potentielle »closet indexer« (Mir gefällt die Vorstellung eines auf der Toilette sitzenden, zeitungslesenden Fondsmanagers, der dort seine Zeit tot schlägt, anstatt sich um die Kundengelder zu kümmern ...). Ein ETF ist per Definition ein Anlage-Instrument mit Null »Active Shares«. Ein ETF bildet immer einen Index ab und ist nicht von Fehlentscheidungen des Fondsmanagements betroffen.

In Europa hat sich zwar eine bunte ETF-Landschaft gebildet. Diese Entwicklung hat bislang kaum zu Veränderungen bei aktiv gemanagten Fonds geführt. Es dominieren weiterhin sehr indexnahe Fonds. Mehr als 70 Prozent der Publikums-Fonds sind potenzielle »Closet Indexer«. Polen hat mit 81 Prozent die »Pole-Position«. Selbst in Kanada sind 40 Prozent der Investmentfonds sehr Indexnah.

Ganz anders innerhalb der USA. Dort ist die ETF-Industrie dominant. Wer einen aktiven Fonds betreibt, muss sich radikal von jeglicher Benchmark lösen –  und er muss besser sein, als die passiven ETF's. In einem funktionierenden Markt muss dies zu einer Aussortierung nicht zielführender Anlagekonzepte führen.

Tatsächlich hat das Researchunternehmen SCM Private eine Outperformance aktiver Fonds in den USA ermittelt. Die verbliebenen Fonds entwickeln sich erstens besser, als die gewählte Benchmark. Zweitens steigt die Outperformance mit dem Anteil der »Active Shares«.

Europa tickt anders. In England verzeichnen nur 24 Prozent der aktiv gemanagten Fonds mehr als 70 »Active Shares«. Bei den meisten dieser Fonds fressen die Fees die erzielte Outpermance komplett auf. Auf der anderen Seite konnten nur 12 Prozent der Fonds mit weniger als 50 »Active Shares« ihre Benchmark nach Kosten schlagen.

Das ewige Messen der Fondsmanager am Verhalten des Gesamtmarkts hat die gesamte Branche verändert. Anders, als die Börsenlegenden des 20. Jahrhunderts, die sich intensiv mit möglichen Basiswerten auseinandersetzten, dann zum Kauf schritten und die Werte mental ihr Eigen nannten, prägt heute das Denken in »Über-« und »Untergewichten« die Debatte. Jeder versucht, durch indexnahes investieren möglichst wenig Angriffsfläche für kritische Fragen zu liefern. Es ist kein Nimbus, Verluste einzufahren, wenn es allen so geht. Ein toller Hecht ist jemand, der zum rechten Zeitpunkt eine große spekulative Wette erfolgreich platziert und sich damit sehr kurzfristig von der Hammelherde absetzt. Danach heisst es sofort: Zurück ins Glied (und ab auf die Kloschüssel).


Vor der Finanzkrise haben diverse Hedge-Fonds versucht, sich durch radikal andere Investmentmethoden von der oben aufgezeigten Entwicklung abzukoppeln. Das ging total in die Hose. Erstens weil die Marktturbolenzen bei vielen Fonds für herbe Verluste sorgten und es in der Folge zu großflächigen Mittelabflüssen kam. Zweitens weil findige Marketingexperten sofort Benchmarkindizes für Hedgefonds aufstellten. Damit waren auch die Hedgefonds-Manager wieder auf der Kloschüssel gelandet.

Trotz der negativen Auswirkungen auf die Erträge ist die Praxis der Fondsgesellschaften absolut nachvollziehbar und eine betriebswirtschaftliche Notwendigkeit. Aktiv gemanagte Fonds, die sehr von der Norm abweichen, werden von potenziellen Anlegern als besonders riskant wahrgenommen. In Zeiten, wo jede Tagesbewegung des nationalen Aktienmarktindex in den Industriestaaten ausführlich einem Millionenpublikum vor oder in den Abendnachrichten präsentiert wird, wird jede Abweichung der eigenen Investments von der Norm als Zufall interpretiert. Erträge aus derartigen Investments werden mental Lotteriegewinnen gleichgesetzt. Sobald Verluste auftreten, zieht man sofort die Reissleine, was auf der Ebene des Fondsmanagements fast unweigerlich weitere Verluste des Fonds katalysiert.

Wenn es hingegen gut läuft, überschwemmt der Markt den Fonds solange mit frischem Geld, bis sich die Performance wieder der Benchmark annähert.
Es scheint eine typisch menschliche Eigenschaft zu sein, mit dem Finger auf Aussenseiter zu zeigen und sich genüßlich an deren Versagen zu ergötzen. Internetforen sind voll mit hämischen Beiträgen über Fonds, deren Performance negativ von der Norm abweicht. Im Ergebnis machen dann alle das Gleiche. Alle freuen sich gemeinsam über Erträge, alle trauern gemeinsam, wenn es mal nicht so gut läuft. Genauso wie im Fußballstadion.

Kleines Fazit: Nur wer den Mut hat, die ausgetretenen Wege zu verlassen, hat eine Chance auf nachhaltig positiv abweichende Erträge.

Fluch und Segen der Dividende

Dividendenausschüttungen sind ein Mittel, um ein Unternehmen attraktiv erscheinen zu lassen und Aktionäre langfristig zu binden. Der Aktionär erhält jährliche Erträge, die seinem Konto direkt gut geschrieben werden, egal wie sich der Aktienkurs selbst entwickelt.

Ein nicht naiver Kleinanleger legt nicht »alle Eier in den gleichen Korb«, spich: er diversifiziert. Hierbei wird er von der Fondsindustrie unterstützt. Es gibt diverse Fonds und ETF's, die unterschiedliche Dividendenstrategien implementieren.

Das hat Folgen. Dies möchte ich am Beispiel unseres Depotwerts, der RR Donnelley, kurz skizzieren.

 Auf der Webseite stellt sich das Unternehmen wie folgt vor:

    RR Donnelley (RRD) ist einer der weltgrößten und modernsten Anbieter von
    Druck- und Kommunikationsdienstleistungen, zu dessen Kunden Verlage,
    Versandhäuser, Einzelhändler, Hersteller, Telekommunikations- und
    Technologieunternehmen, Finanzdienstleister und viele andere
    Unternehmen zählen. Mit unserem einmaligen Serviceangebot verhelfen wir
    unseren Kunden zu einer besseren Erreichbarkeit ihrer Kunden.
und weiter
    RR Donnelley ist Eigentümer und Betreiber hochmoderner Offsetdruckwerke
    in Großbritannien und Polen sowie Digitaldruck- und
    Direktwerbungseinrichtungen in Ungarn, Belgien, Frankreich und den
    Niederlanden. Darüber hinaus verfügen wir über Premedia
    Technologies-Studios in Warschau (Polen) und Moskau (Russland) und
    Vertriebsniederlassungen quer über den europäischen Kontinent. Der
    zentrale Standort unserer wichtigsten Druck- und Endbearbeitungsanlagen
    gewährleistet jederzeit zeitgerechte Lieferungen und einfachen Zugang
    zu allen Teilen Europas.

Das Unternehmen schüttet pro Quartal 26ct aus, das entspricht aktuell (Kurs: $15,65) einer  Dividendenrendite von 6,65 Prozent.

Der Chart zeigt den Kursverlauf der Aktie und die Dividendenzahlungen. Obwohl der Aktienpreis im Zeitraum Sommer 2011 bis zum Jahreswechsel 2012/13 um 70 Prozent gesunken ist, hat das Unternehmen stoisch die Dividendenzahlungen fortgeführt.

Ein Blick auf die Aktionärsstruktur zeigt, dass das Unternehmen kaum eine andere Chance hatte.

Die RR Donnelley ist quasi im Besitz von Fonds, die sich auf Dividendenstrategien spezialisiert haben. Selbst Gerüchte, dass das Unternehmen die Dividende kürzen oder gar auszusetzen wird, können unmittelbar zu einem Exodus der Fonds führen.

Man könnte diese Konstellation auch als wirksame Kontrolle der Anteilseigner über das Management des Unternehmens werten. Fondsmanager, die sich eine Dividendenstrategie auf die Fahnen geschrieben haben, fordern vom Management des Unternehmens aktiv die Wahrung ihrer Interessen. Dem Management und den Mitarbeiter kann die strikte Ausrichtung auf eine hohe Dividendenausschüttung große Opfer abverlangen und deshalb ein wahrer Fluch sein.

Aus Anlegersicht ist diese Konstellation nicht uninteressant. Schließlich kann man sich darauf verlassen, dass das Unternehmen im Sinne der Aktionäre handelt und nur in wirklich größter Not die Dividendenzahlungen reduziert. Dividendenstarke Aktien mit einer hohen Quote an instututionellen Anlegern, die offensichtlich eine Dividendenstrategie verfolgen, empfehlen sich somit als Kandidaten für eine detaillierte Prüfung, insbesondere wenn die Charttechnik auch positiv ist.

Australische und indische Notenbankpolitik

So - nach einigen internen Aufräumarbeiten komme ich hoffentlich wieder regelmäßig dazu, hier meine Tagesgedanken niederzuschreiben.

Die Morgenlektüre des hier in Stuttgart herrlichen 16. Juli bestand im Wesentlichen aus zwei Meldungen bezüglich aktueller Notenbankentscheidungen.

Zum einen hat die australische Notenbank den Leitzins auf dem historischen Low belassen. Die Notenbank will den Leitzins noch ein wenig länger auf diesem Niveau belassen. Im Gegensatz zu  früheren Äußerungen ist aber offenbar keine weitere Zinsenkung mehr geplant.

Interessant ist die Einschätzung, dass die Minenaktivitäten in Australien ihren vorläufigen Peak gesehen haben und dass man sich auf einen moderaten Rückgang der Rohstoffexporte einstellt. Bad News für Projektentwickler im Rohstoffbereich.  

Zum anderen hat die indische Notenbank sich in die Riege zinsanhebender Notenbanken (Brasilien, Indonesien) eingereiht. Sie hat in einem überraschenden Schritt indirekt die kurzfristigen Zinssätze angehoben. Praktisch wurde die Geldmenge begrenzt, die indische Banken von der indischen Notenbank entleihen dürfen. Für kurzfristige Enleihungen müssen Banken üblicherweise den Repo-Zinssatz (derzeit 7,25%) zahlen und entsprechendes Collateral stellen. Indische Banken müssen einen Strafzins in Höhe von 3% zahlen, wenn sie eine von der Zentralbank festgelegte Kreditsumme überschreiten.

Mit dieser Maßnahme will die Notenbank Spekulationen gegen die Rupie eindämmen. Offenbar war es in der Vergangenheit für Geschäftsbanken zu interessant, sich Geld zu  Repo-Kondition zu leihen und dies sofort gegen USD zu tauschen. Solange die Rupie sich stärker abschwächt, als der Repo-Zinssatz, ist man auf der sicheren Seite. Nun muss die Rupie um mehr als 10,5% pro Jahr gegenüber dem USD abwerten, damit man einen Gewinn macht. Die Rupie wertete konsequenterweise sofort nach Bekanntwerden der Notenbankentscheidung auf.

Man schätzt, dass die Renditen am kurzen Ende in Indien durch diesen Schritt um1,0 bis 1,5% ansteigen werden. Indien ist damit wieder auf dem Weg zu einer inversen Zinsstrukturkurve.

Kleines Fazit: Die jüngsten beschwichtigenden Äußerungen der Notenbankchefs einiger Industrieländer sind offenbar reines Sommertheater. »Behind the Scene« wird überall an einer Straffung der Geldpolitik gearbeitet. Ich habe den Eindruck, dass man sich derzeit hauptsächlich damit beschäftigt, dies so schonend zu kommunzieren, dass keine Marktturbolenzen auftreten. Höchstwahrscheinlich wird dies bis zum Herbst auch gelingen.

Cov-lite Bonds: Neue Normalität oder Warnsignal?

Wer sich Geld leiht, muss seine Gläubiger überzeugen, dass er letzlich fähig ist, den Kredit zurück zu zahlen (Ausnahme: Man ist Zentralbank eines Industriestaats).
Üblicherweise verlangen die Gläubiger die Einhaltung von Anleihekriterien, sog. »Covenants«.

Rohstoffunternehmen garantieren in den Anleihebedingungen eine Absicherung der Förderung gegenüber Preisverwerfungen durch den Verkauf einer entsprechenden Menge an Futures. Dies ist eine der Hauptursachen für die niedrigen Rohstoffpreise derzeit.

Es ist üblich, dass sich die Unternehmen in den »Covenats« verpflichten, ihren Verschuldungsgrad unterhalb einer vereinbarten Schwelle zu halten oder im Falle eines wirtschaftlichen Abschwungs Maßnahmen zu ergreifen, die Anleihe-Gläubiger besser stellen, als beispielweise Angestellte oder gar Aktionäre.

Als Gegenleistung erhalten die Unternehmen einen günstigen Kreditzins.

Neben diesen besicherten Anleihen existiert eine stark expandierende Klasse ungesicherter Papiere. Es wird entweder vollständig oder weitgehend auf »Covenants« verzichtet. Daher der Name »Cov-lite«.

Ein Gläubiger eines »Cov-lite-Bonds« vertraut dem Management vollständig. Er lässt den Entscheidungsträgern die freie Wahl der Maßnahmen, die das Unternehmen letztlich in die Lage versetzen, den Kredit zurück zu zahlen. Logisch wäre es, dieses Privileg nur erstklassig bewerteten Unternehmen mit einem exzellenten Management zu gewähren.

Bis 2007 funktionierte der Markt tatsächlich nach dieser Logig. Im gesamten Jahr 2007 wurde ein Emissionsvolumen von 97 Mrd. $ erzielt.

In den ersten vier Monaten 2013 wurden bereits Anleihen im Volumen von 129 Mrd. $ platziert! (nach 22 Mrd. $ in den ersten vier Monaten des Jahres 2012.)
Und – es gelingt auch Unternehmen mit einem fragwürdigem Rating »Cov-lite«-Anleihen zu platzieren.

Immucor ist ein Unternehmen, das sich mit Blut-Transfusionen beschäftigt. Es wurde 2011 von TPG, einem Hedge-Fonds, übernommen. Die findigen Hedge-Fonds-Manager machten sich flugs dran, »Covenant-Stripping« zu betreiben, also Altanleihen mit umfangreichen Convenants durch neue Cov-lite-Bonds zu ersetzen.
Da werden doch Erinnerungen an die Exzesse vor 2008 wach!

Es passt in die Realität des Jahres 2013, dass man sich hauptsächlich eine Frage stellt: Was passiert mit den Cov-lite-Bonds, wenn die Notenbanken ihre ultraleichte Geldpolitik aufgeben und das Zinsniveau großflächig ansteigt? Wer ist in diesem Falle bereit, für die gebotenen Minizinsen die vermutlich dann unkalkulierbaren Risiken zu tragen?

Das Anleihegläubiger zugunsten einer nur marginal höheren Rendite substanzielle Rechte aufgeben, ist nicht neu. In der Vergangenheit konnte ein renditehungiger Anleger auf Genußscheine, Wandel- oder Hybridanleihen ausweichen. Die höhere Rendite war aufgrund der Anleihe-Eigenschaft nicht in Stein gemeißelt sondern vom Unternehmensergebnis abhängig. Wegen der reformierten Eigenkapitalvorschriften sind die traditionellen Hybridkapitalanleihen nicht merh attraktiv.

Investoren, die sich in der Vergangenheit am Hybridkapitalmarkt bedient haben, müssen sich umorientieren. Wegen der Finanziellen Repression sind auch »normale« Anleihezeichner gezwungen, größere Risiken einzugehen. Das Interesse für »Cov-lite« ist deshalb nicht überraschend. Genauso wenig würde es überraschen, wenn das Vertrauen Investitionen in diese Assetklasse bereits in naher Zukunft »auf Herz und Nieren« getestet werden würde. Entweder durch eine größere Anzahl von Ausfällen oder weil die gesamte Assetklasse einer schmmerzhaften Neubewertung unterzogen wird.

Regulierung des OTC-Marktes

Der-Over-The-Counter-Handel mit Wertpapieren und Derivaten gilt als eine Schwachstelle der Finanzmärkte, als eine Ursache für unvorhersehbare Preis-Peaks und Börsencrashes. Deshalb haben die Regulierungsbehörden diesem unregulierten Marktsegment den Kampf angesagt. In den USA ist dieses Bemühen mit dem Namen »Dodd-Frank« verbunden und institutionalisiert. Ziel ist es, die OTC-Produkte in börsengehandelte Kontrakte umzuwandeln und so dieses Segment auszutrocknen.

Am 16. Mai wird die »US Commodity Futures Trading Commission« die Bedingungen für den Handel von bisher als OTC gehandelten Swaps an der neu eingerichteten »swaps execution facilities« beschließen. Seit mehr als drei Jahren streitet man darüber, wieviel Transparenz überhaupt möglich ist. Die zentrale Frage ist dabei: Kann die Hedge-Fonds-Industrie weiter exisiteren, wenn sie ihre Handelsinstrumente und Trades offenlegen muss?

OTC-Geschäfte spielen sich – obwohl das Volumen riesig ist – häufig in illiquiden Marktnischen ab. Für die geplante »Sefs« war ursprünglich folgendes Prozedere angedacht: Eine Handelsanfrage wird an den Marktplatz gesandt. Dort wird diese anonymisiert und an fünf ausgewählte Banken als potentielle Kontrahenten weitergeleitet. Der beste Preis erhält den Zuschlag. Das Problem: Alle fünf Banken wissen wie viele Anfragen für ein bestimmtes Produkt vorliegen und können hieraus auf Strategien der Hedge-Fonds schließen. Auch wenn sie nicht den Zuschlag bekommen haben, können sie diese Informationen gewinnbringend nutzen und – das ist die Angst der Hedge-Fonds – in engen Märkten die möglichen Profits vernichten.

Die Hedge-Fonds haben sich hier durchgesetzt: Die CFTC schlägt nun vor, in einer einjährigen Testphase die Anfrage nur an zwei willkürlich ausgewählte Banken weiterzuleiten.

Eine Episode am Rande zeigt auf, wie notwendig die Regulierung des OTC-Marktes ist. Die CFTC hat an alle größeren Handelspartner an den Rohstoffmärkten umfangreiche Fragebögen gesandt, in denen nach den Praktiken und Volumina von sog. »exchanges of futures for swaps« gefragt wird. An den Futureshandelsplätzen für Rohstoffe wurden Positionsobergrenzen eingeführt, um Marktmanipulationen vorzubeugen. Es ist in den USA nicht gestattet, Futures-Kontrakte außerhalb der offiziellen Börsenplätze zu handeln.

Die CFTF unterstellt den Händlern nun, diese Regulierung durch die o.g. OTC-Kontrakte umgangen zu haben. Das Geschäft wurde zur Verschleierung der tatsächlichen Intention in zwei Teilen abgewickelt. Zuerst einigten sich zwei Händler in einer privaten OTC-Vereinbarung (ein informelles Telefonat) auf einen Swap, der die Preisentwicklung eines Rohstoffs wiederspiegelt. (In einem Swap-Geschäft verspricht der Swap-Partner dem Initiator eine Performance eines Underlyings. Keiner der Beteiligten muss hierfür das Underlying besitzen.) In dieser speziellen Swap-Konstruktion handelt der Swap-Partner unmittelbar nach dem OTC-Geschäft auf eigene Rechnung am (geregelten) Futures-Markt. Die CFTC unterstellt den Handelspartnern, damit die Positionsgrößenbestimmungen umgangen zu haben.
Das Volumen der »exchange of futures for swaps«-Kontrakte soll einige Milliarden US-dollar betragen. Entsprechend hoch könnten die Strafzahlungen ausfallen.