Wer sich Geld leiht, muss seine Gläubiger überzeugen, dass er letzlich fähig ist, den Kredit zurück zu zahlen (Ausnahme: Man ist Zentralbank eines Industriestaats).
Üblicherweise verlangen die Gläubiger die Einhaltung von Anleihekriterien, sog. »Covenants«.
Rohstoffunternehmen garantieren in den Anleihebedingungen eine Absicherung der Förderung gegenüber Preisverwerfungen durch den Verkauf einer entsprechenden Menge an Futures. Dies ist eine der Hauptursachen für die niedrigen Rohstoffpreise derzeit.
Es ist üblich, dass sich die Unternehmen in den »Covenats« verpflichten, ihren Verschuldungsgrad unterhalb einer vereinbarten Schwelle zu halten oder im Falle eines wirtschaftlichen Abschwungs Maßnahmen zu ergreifen, die Anleihe-Gläubiger besser stellen, als beispielweise Angestellte oder gar Aktionäre.
Als Gegenleistung erhalten die Unternehmen einen günstigen Kreditzins.
Neben diesen besicherten Anleihen existiert eine stark expandierende Klasse ungesicherter Papiere. Es wird entweder vollständig oder weitgehend auf »Covenants« verzichtet. Daher der Name »Cov-lite«.
Ein Gläubiger eines »Cov-lite-Bonds« vertraut dem Management vollständig. Er lässt den Entscheidungsträgern die freie Wahl der Maßnahmen, die das Unternehmen letztlich in die Lage versetzen, den Kredit zurück zu zahlen. Logisch wäre es, dieses Privileg nur erstklassig bewerteten Unternehmen mit einem exzellenten Management zu gewähren.
Bis 2007 funktionierte der Markt tatsächlich nach dieser Logig. Im gesamten Jahr 2007 wurde ein Emissionsvolumen von 97 Mrd. $ erzielt.
In den ersten vier Monaten 2013 wurden bereits Anleihen im Volumen von 129 Mrd. $ platziert! (nach 22 Mrd. $ in den ersten vier Monaten des Jahres 2012.)
Und – es gelingt auch Unternehmen mit einem fragwürdigem Rating »Cov-lite«-Anleihen zu platzieren.
Immucor ist ein Unternehmen, das sich mit Blut-Transfusionen beschäftigt. Es wurde 2011 von TPG, einem Hedge-Fonds, übernommen. Die findigen Hedge-Fonds-Manager machten sich flugs dran, »Covenant-Stripping« zu betreiben, also Altanleihen mit umfangreichen Convenants durch neue Cov-lite-Bonds zu ersetzen.
Da werden doch Erinnerungen an die Exzesse vor 2008 wach!
Es passt in die Realität des Jahres 2013, dass man sich hauptsächlich eine Frage stellt: Was passiert mit den Cov-lite-Bonds, wenn die Notenbanken ihre ultraleichte Geldpolitik aufgeben und das Zinsniveau großflächig ansteigt? Wer ist in diesem Falle bereit, für die gebotenen Minizinsen die vermutlich dann unkalkulierbaren Risiken zu tragen?
Das Anleihegläubiger zugunsten einer nur marginal höheren Rendite substanzielle Rechte aufgeben, ist nicht neu. In der Vergangenheit konnte ein renditehungiger Anleger auf Genußscheine, Wandel- oder Hybridanleihen ausweichen. Die höhere Rendite war aufgrund der Anleihe-Eigenschaft nicht in Stein gemeißelt sondern vom Unternehmensergebnis abhängig. Wegen der reformierten Eigenkapitalvorschriften sind die traditionellen Hybridkapitalanleihen nicht merh attraktiv.
Investoren, die sich in der Vergangenheit am Hybridkapitalmarkt bedient haben, müssen sich umorientieren. Wegen der Finanziellen Repression sind auch »normale« Anleihezeichner gezwungen, größere Risiken einzugehen. Das Interesse für »Cov-lite« ist deshalb nicht überraschend. Genauso wenig würde es überraschen, wenn das Vertrauen Investitionen in diese Assetklasse bereits in naher Zukunft »auf Herz und Nieren« getestet werden würde. Entweder durch eine größere Anzahl von Ausfällen oder weil die gesamte Assetklasse einer schmmerzhaften Neubewertung unterzogen wird.
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