Konsequenzen aus dem Nearshoring

In England hängt jeder dritte Arbeitsplatz direkt oder indirekt von den Finanzdienstleistungen der »City« (of London) ab. Noch zur Jahrtausendwende konkurrierten Städte wie Birmingham, Bristol und Bournemouth erfolglos mit asiatischen Metropolen wie Bangalore und Hyderabad um Arbeitsplätze im Back-und Middle-Office und in Call-Centern. Offshoring war damals der Trend.
 

Diese Rivalität existiert auch heute noch, der Wind hat jedoch gedreht. Arbeitsplätze namhafter, internationaler Investmentbanken und Versicherungen wie Bank of America, JP Morgan und Deutsche Bank werden jetzt bevorzugt in umliegende Städte und Gemeinden verlegt. Die Ausgliederung von Geschäftsprozessen ins nähere Umland wird als Nearshoring bezeichnet. 

Besonders ausgeprägt ist dieser Trend in England. Wohl auch, weil wohl nirgends in Europa, die Gegensätze so »krass« sind. Nur wenige Kilometer außerhalb der Stadtgrenzen Londons sind Gehälter bis zu 40% niedriger; Immobilien kosten oft nur die Hälfte; Verkehrsverbindungen sind exzellent. »Young Potentials« aus umliegenden Universitäten wird »ein roter Teppich« für eine Familiengründung ausgerollt. »Wir glauben, wir haben wahrscheinlich die großzügigste Aus- und Weiterbildungsförderung für die Schaffung von Arbeitsplätzen überall in Großbritannien«, so ein walisischer Politiker einer mittelgroßen Stadt und Förderer des Nearshoring-Trends.

Sie haben eigentlich auch kaum eine andere Chance. Acht der britischen 10 größten Finanzinstitute haben nach Angaben der Financial Times nach dem Beihnahzusammenbruch des britischen Banksystems 2008 in großem Stil Dienstleistungen ins Ausland ausgegliedert.

Jüngstes Beispiel für den Trendwechsel ist die Royal Bank of Scotland, die fast 300 Arbeitsplätze von der City of London nach Manchester verlagert hat. Es ist geplant, weitere 100 in den nächsten 12 bis 18 Monate folgen zu lassen. Die Bank of New York Mellon, die bereits 2005 einen Großteil ihrer globalen Transaktionen nach Manchester ausgegliedert hat, beschäftigt dort heute mehr als 1.000 Mitarbeiter in Back-Office-Funktionen. Die Bank beschreibt Manchester, zusammen mit Pune, Indien und Pittsburgh in den USA, als eine seiner »drei Globalen Wachstumszentren«.

Stellt dieser »Trend« für den asiatischen Arbeitsmarkt eine Gefahr dar? Schließlich waren es die europäischen Unternehmen der Finanzdienstleistungs- und IT-branche, die an die Fähigkeiten des asiatischen Arbeitsmarktes glaubten und vor gut einer Dekade ganze Geschäftsprozesse in asiatische Dienstleistungsunternehmen auslagerten. Oder ist die Eigendynamik in den asiatischen Wirtschaftszentren inzwischen groß genug, um diese Abwanderung zu kompensieren? In diesem Falle wäre Offshoring eine (erfolgreiche) kapitalistische Form der Entwicklungshilfe, die jetzt ausläuft. 

Die Dienstleistungsbranchen in den Industrieländern profitieren zwar von dieser Entwicklung. Ob sich hieraus Investment-Gelegenheiten ableiten, muss jedoch bezweifelt werden. Schließlich entstehen keine hochwertigen Arbeitsplätze, die hohe Erträge erwarten lassen. Statt dessen entwickelt sich eine Dienstleistungsbranche, die sich durch niedrige Löhne, geringe Deckungsbeiträge und folglich (bei einer Börsennotierung) wenig attraktiven Dividendenrenditen »auszeichnet«. 
So ist diese Entwicklung eher symptomatisch für einen gefährlichen Trend in den heutigen Industrieländern. Auf der einen Seite entstehen wenige qualifizierte (margenstarke) Arbeitsplätze. Dominant ist dagegen der Aufbau von vielen »einfachen« Arbeitsplätzen, die  wenig Wachstumsdynamik versprechen.

AGWM (Angry Gray White Man)

In dem Wochenbericht → 46/12 vom 17.11 bin ich auf den Ausgang der US-Wahl und die gerade unter den konservativen weißen (und weisshaarigen) Männern verbreitete Enttäuschung über die Wiederwahl des verhassten »Liberalen« Obama eingegangen.

Die AGWM bilden die überwiegende Mehrheit der Aktienbesitzer in den USA. Ihre Altersvorsorge ist klassischerweise kapitalmarktorientiert. Sie verlassen sich wenig auf staatliche Sozialsysteme und sind über deren Entwicklung nach europäischem Vorbild entsetzt.

In einer ersten Trotzreaktion veräußerten die enttäuschten Wähler ihre Aktienbestände – was zu einem kurzfristigen Sell-Off an den Aktienmärkten führte. Insbesondere bei für die Altersvorsorge gut geeigneten Aktien mit hohen und konstanten Dividendenausschüttungen entstand ein erheblicher Verkaufsdruck mit entsprechend großen Abschlägen. Im → Martkbericht 46/12 
hatte ich in diesem Zusammenhang auf den Preisverfall des »Alpine Global Dynamic Dividend Fund« (Kürzel: AGD) hingewiesen.

In den letzten Wochen haben sich die Aktienmärkte von diesen Abgaben weitgehend erholt. Hier der Preisverlauf des S&P 500-ETF:

Haben die AGWM nun ihren Fehler eingesehen und sich mit den Rahmenunständen arrangiert?

Vermutlich nicht.

Die Verkaufszahlen für »American-Eagles«, Goldmünzen, die auch als offizielles Zahlungsmittel gelten, sind im November förmlich explodiert. Auch die kanadische Münzanstalt meldet Rekordabsätze für »Marple Leaf's«. Im November wurden allein US-Goldmünzen im Wert von 230 Millionen US-Dollar abgesetzt (136.500 Unzen).

Die Goldkäufe der verärgerten US-Kleinanleger stehen im Kontrast zum Verhalten der institutionellen Anleger. Die haben in den letzten Wochen nämlich ihre Engagements abgebaut. Auch die Gold-Nachfrage in Asien ist wegen der Abwertung einiger lokaler Währungen (z.b. ind. Rupie) gefallen.

Die Trotzreaktion unserer AGWM könnte sich als teures Unterfangen und strategisches Fehlinvestment entpuppen. Die erworbenen Goldmünzen sind bereits im Wert gefallen. Wären die Kleininvestoren einfach in ihren Positionen geblieben, könnten sie nach heutigem Stand einen versöhnlichen Jahresausklang erlebt. Nun stehen sie ohne werthaltige Investments, dafür aber mit einem Berg schön anzuschauender Goldmünzen da.

Aktienpreise steigen – aber warum nur? (Teil 2)

Anfang Oktober beleuchtete ich in einem Tagebucheintrag den damals für viele räselhaften Preisanstieg, hauptsächlich an den US-Aktienmärkten.

Als preistreibende Komponente identifizierte ich damals die unattraktiven Anleihenrenditen, die Investoren scharenweise in die Fänge der risikobehafteten Aktienmärkte treiben.

In einem Marktkommentar hat HSBC heute den Renditeverlauf deutscher Staatsanleihen mit 10 Jahren Restlaufzeit seit Juli 2009 abgebildet: Anfang Oktober betrug die Rendite 1,6 Prozent. Derzeit erzielen diese Anleihen eine Rendite von etwas mehr als 1,3 Prozent pro Jahr. Seit Oktober ist die Rendite also um fast 0,3 Prozent gefallen. Fast identische Entwicklungen sind in England, Japan und den USA zu beobachten.

Deshalb überrascht die aktuell freundliche Tendenz an den Aktienmärkten zum Jahresausklang wenig.

Interessant ist jedoch die Entwicklung des US-Aktienmarkts, wo immer klarer wird, dass die automatischen Steuererhöhungen (Fiscal Cliff) ab Januar 2013 kaum vermieden werden können. Die US-Parlamentarier haben noch eine Woche Zeit sich irgendwie zu einigen, bevor in Washington die Weihnachtsferien beginnen. 

Präsident Obama und die in der letzten Wahl siegreichen Demokraten treiben die Republikaner derzeit regelrecht vor sich her. Frei nach dem Motto »Nach dem Wahlkampf ist vor dem Wahlkampf« wurden sogar die Wahlkampftruppen zur Unterstützung der Position der Demokraten reanimiert. 

Die Erfolge bleiben nicht aus. Immer mehr »Hardliner«, die ohne Gesichtsverlust unmöglich einem Kompromiss zustimmen können, verlassen die politische Bühne. Zuletzt strich selbst der selbsternannte »Tea Party Senator« "Jim DeMint" aus South Carolina die Segel. Er gibt sein Kongressmandat auf und zieht sich in den konservativen Think-Tank »Heritage Foundation« zurück.

Die Stimmung unter den verbliebenen Republikaneren fasste Bobby Jindal aus Louisiana so zusammen:

“At present, any reading of the headlines over the past week indicates that Republicans are fighting to protect the rich and cut benefits for seniors. It may be possible to have worse political positioning than that, but I’m not sure how.”

Wie ein in die Ecke getriebenes Tier könnten die verbliebenen Republikaner den politischen Suizid einem wie auch immer gearteten Kompromiss vorziehen und die USA ins »Fiscal Cliff« stürzen lassen.  

Diese Gemengelage reflektiert der Aktienpreisverlauf der letzten Wochen.

Hier ein Jahres-Chart des S&P-500-ETF (weiss) und des Stoxx-50-ETF(blau), beides in USD.

Entsprechend der weiter gesunkener Renditen für Anleihen steigen die Aktienpreise in Europa seit einigen Wochen wieder. In den USA dämpft die Sorge um die Auswirkungen des »Fiscal Cliffs« diesen Prozess. Sobald hier Klarheit herrscht, dürften die US-Aktienindizes den europäischen in ihrem Preisverhalten folgen.

Grundsätzlich ist das im Oktober entworfene Szenario zur »Erklärung« steigender Aktienpreisnotierungen also weiterhin intakt.

Ein Hoch auf die Finanzmarktregulierung

Am 21. Juli 2010 unterzeichnete Obama den Dodd–Frank Act zur Regulierung der Finanzmärkte. Hiermit will die Politik Lehren aus der Finanzkrise seit 2007 ziehen. Insbesondere den ungeregelten »Over the Counter« (OTC) -Handel hat die US-Finanzmarktaufsicht bei der Umsetzung der Bestimmungen im Blick.

Was von vielen Marktteilnehmern als Beschneidung ihres Handelsuniversums begriffen wird, öffnet uns möglicherweise neue, profitable Handlungsfelder.

Es geht um Großes: Allein der außerbörsliche Swap-Markt umfasst weltweit ein Volumen von 650 Billionen USD. Die Idee ist, ein zentrales Register aufzubauen, in das die Swaps eingetragen werden. Wenn dieses Register öffentlichen Zugang bietet, was die Intention des Dodd-Frank-Acts ist, lassen sich hierdurch wertvolle Informationen über die Gedankengänge in den Handelsabteilungen institutioneller Marktteilnehmer gewinnen. 

Die Daten werden primär für die Finanzmarktregulierung aufbereitet. Aufbauend auf den Auswertungen des COT-Report für Futures können zukünftig wesentlich detailliertere Sentiment-Auswertungen angefertigt werden. Erstmals vermögen die erhobenen Sentiment-Daten die Positionierung der professionellen Marktteilnehmer in ihrer Gesamtheit zeitnah abzubilden.

Welche Vorteile bieten in diesem Marktumfeld überhaupt noch OTC-Swaps gegenüber Futures ? Einen einzigen: Swaps können individuell zugeschnitten, alles andere kann auch über Futures abgebildet werden.

Das sehen offenbar institutionelle Marktteilnehmer, allen voran Rohstoffhändler, wie Vitol und Trafigura, und Energiemakler (z. B. Tullett Prebon und ICAP) auch so. Allen gemeinsam ist, dass sie jüngst Dependancen in Singapur eröffnet oder erweitert haben. Fakt ist: Zwischen Januar und November 2011 sind die Umsätze in lokalen Rohstoff-Futures um 28 Prozent gestiegen. Möglicherweise ist bald am Futures-Markt eine kritische Masse erreicht, ab dem man auf OTC-Geschäfte weitgehend verzichten kann, da sich die gewünschten Risikoprofile auch liquide mit Futures abbilden lassen. Dieser Prozess wird intern bereits als »Ablöten des OTC-Swap Marktes« bezeichnet.

Eine weitere Entwicklung zielt auf die gleiche Kerbe:
»Block Futures Trades« sind, wie oben ausgeführt, in vielen Fällen ein Pendant zu Swaps. Die CME Group, die größte US-Terminbörse, bietet an, bestehende OTC-Swaps, in »Block Futures« umzuwandeln und so die unbequeme Swaps-Regulierung zu umgehen.

Es scheint, als ob die US-Finanzmarktaufsicht mit ihren Bestrebungen, den Derivatemarkt transparenter zu gestalten, voran kommt, trotz der unermüdlichen Lobbyarbeit der auf Verschwiegenheit erpichten großen Spieler am Markt. Die Regulierung des OTC-Handels nimmt dieser Branche ihre Exklusivität. Plötzlich können auch »Normalsterbliche«, wie wir, die ehemals exklusiven Trading-Setups implementieren. 

Zombie-Unternehmen als Konsequenz der finanziellen Repression

Die Bank of England (BOE) hat am vergangenen Mittwoch auf eine bisher weitgehend ignorierte Folge der ultralockeren Geldpolitik hingewiesen.

Derzeit arbeiten 30% der britischen Unternehmen nicht profitabel, mehr als während der Rezession Anfang der 1990er Jahre. Damals meldeten in Großbritannien mehr als 25.000 Unternehmen Konkurs an. 2012 dürften nur 17.000 Unternehmen Insolvenz anmelden. Obwohl die Anzahl nichtprofitabler Unternehmen gestiegen ist, sinkt die Insolvenzquote. Dies Tatsache beunruhigt die BOE.

Den Grund für diese Entwicklung sieht die BOE in ihrer Geldpolitik. In England sind die Zinsen seit 2008 bei Null Prozent. Zusätzlich erwirbt die BOE im Rahmen des aktuellen QE4 permanent langlaufende Staatsanleihen (GILD's).
Banken können ausgegebene Firmenkredite bei der BOE einreichen und erhalten im Gegenzug Cash. Die Konsequenz: Die Kreditzinsen sind extrem niedrig und die Voraussetzungen für deren Gewährung sind extrem lasch. Im Ergebnis erhalten auch Unternehmen weitere Kreditlinien, die eigentlich Pleite sind.

Hieran ist eigentlich nichts auszusetzen. Schließlich erhält man so Arbeitsplätze und Kaufkraft der Menschen. Leider sind angeschlagene Unternehmen nicht nur wenig Profitabel sondern auch wenig Produktiv. Da überproportional mehr kleine Unternehmen Insolvenz anmelden, kann die sich ausweitende Produktivitätsschere zwischen großen und kleinen Unternehmen seit 2007 den  geldpolitisch »geretteten« Unternehmen zugeschrieben werden, die als »Zombies« bezeichnet werden. 

Das Ganze hat in England volkswirtschaftliche Konsequenzen:

Die BOE senkt seit jetzt fünf Jahren stetig ihre Wachstumsprognose. Bis 2011 dachte man, die Finanzkrise ist »nur« eine Delle im Wachstumspfad und schrieb das zukünftige Wirtschaftswachstum aufgrund der »Erfahrungen« seit der Jahrtausendwende fort. 2012 wurde dies erstmals korrigiert. Die langfristigen Wachstumsaussichten haben sich deutlich eingetrübt. Eine Ursache hierfür: Die künstlich am Leben gehaltenen Unternehmen binden Manpower und verhindern einen produktivitätssteigernden Strukturwandel.

Ich halte die Betrachtungen in England für symptomatisch für alle Industriestaaten. England ist wegen seiner Überschaubarkeit ein gutes volkswirtschaftliches Versuchslabor. Wir erleben in allen Industriestaaten die Bestrebungen, Unternehmen unter allen Umständen »im Markt« zu halten. Direkt inventionistische Maßnahmen der Politik, wie sie 2008 z. B. in der Automobilindustrie üblich waren, wurden abgelöst von schleichend inventionistischen Maßnahmen der Notenbanken, die uns als »Alternativlos« verkauft werden.

Übernahmeschlacht im Agrarrohstoffhandel

Archer Daniels Midland (ADM) bedient die erste Veredlungsstufe von Agrarrohstoffen: Das Erntegut (Ölsaaten, Getreide) wird aufgekauft, transportiert, gereinigt eingelagert und zu Vorprodukten für die Nahrungsmittelindustrie sowie zu Tiermastprodukten verarbeitet. Das Unternehmen »veredelt« Mais zu »Bioethanol« und versorgt Brauereien mit Malz und Hopfen.
ADM ist im Grunde eine Mischung aus einem Logisitik-Unternehmen und einem Nahrungsmittel-Veredler. Es ist in den USA, Kanada, der Karibik und Großbritannien aktiv und beschäftigt 30.000 Mitarbeiter.



Dies ist der Kursverlauf der Aktie mit den Dividendenzahlungen. Die Dividende (aktuelle Dividendenrendite: 2,5%) wird kontinuierlich erhöht. Derweil sinkt der Aktienkurs seit fast zwei Jahren. Das Unternehmen wird derzeit zu seinem Buchwert gehandelt und weist trotz der Kursrückgänge weiterhin ein KGV von 14,7 auf.

Im März 2012 versuchte ADM den kanadischen Getreidehändler Viterra zu übernehmen. Auch Glencore war interessiert und bekam schließlich den Zuschlag. Es schien so, als ob sich ADM zunächst auf Osteuropa konzentrieren würde. Im Januar wurden hierfür in Slowenien Lagerkapazitäten aufgekauft.

Statt dessen hat sich ADM in den letzten Monaten, ohne Aufsehen zu erregen, fünf Prozent an der australischen GrainCorp börslich erworben. Nun könnte sich das aus der Viterra-Übernahme bekannte Spiel wiederholen. Kaum hatte ADM sein Übernahmeangebot eingereicht, zog Glencore nach.

GrainCorp ist der letzte übernahmefähige Getreidehändler Australiens. Besonders pikant: GrainCorp besitzt strategisch wichtige Hafenanlagen an der Ostküste Australiens. ADM und Glencore sind immer noch »Nord-Lastig«. Ihnen ist bewußt, dass die Weltbevölkerung im Süden wächst und sie versuchen jetzt alles, auch diese Zielgruppe durch lokalen Service an sich zu binden.

Um ein Unternehmen im Agrarsektor zu übernehmen, muss der Übernehmer den acht bis zehnfachen Unternehmenswert aufbieten. Die Übernahme rechnet sich frühestens nach einem Jahrzehnt. Es muss also gute Gründe geben, trotzdem die Übernahme zu wagen.

Die findet man beispielsweise in den Prognosen der UNO. Demnach wird sich die Agrarproduktion bis 2050 um 50 Prozent vergrößern, also 1,1% pro Jahr. Die australische ANZ, die eine ausgewiesene Expertise im australischen Landhandel aufweist, ist sogar noch optimistischer. Demnach könnte sich die Erntemenge bis 2050 sogar verdoppeln.

Die ADM ist auf dem derzeitigen Kursniveau attraktiv. Die Geschäftsaussichten sind trotz der bestehenden Konkurrenz hervorragend. Die Tatsache, dass der Wert in der Nähe seines Mehrjahrestiefs notiert, macht den Wert zu einem idealen Kandidaten für ein Stillhaltergeschäft. Ein Put mit einem Ausübungspreis von 27$ und einer Laufzeit von knapp zwei Monaten spült 1,25$ in die Kasse; man kann die Aktie also für 25,75$ erwerben. Sollte die Übernahme der GrainCorp scheitern, kann ADM die preiswert erworbenen GrainCorp-Aktien mit einem guten Gewinn veräußern. Deshalb ist das Kursrisiko bei der ADM derzeit  überschaubar.

LNG – die Energiequelle Asiens

In Europa dominieren langfristige Lieferkontrakte sowohl für Öl als auch für Gas. Der Gaspreis ist an die Entwicklung der Rohölpreise gekoppelt.
In den USA wird verflüssigtes Gas (LNG) an speziellen Terminals gehandelt (der Prominenteste ist »Henry Hub«); die Preisentwicklung richtet sich nach Angebot und Nachfrage und ist nicht an die Preisentwicklung anderer Energierohstoffe gekoppelt.

[Blau ist der US-Gas-ETF, grün der WTI-Öl-ETF (Leichtöl aus dem mittleren Westen und Kanada) und Rot der ETF der Ölsorte Brent (Nordsee-Öl) dargestellt].

Man erkennt deutlich die Entkopplung des Gas- vom Ölpreis. Der Rückgang der Gaspreise ist den gleichen Ursachen geschuldet, die auch die Differenz von WTI-Öl zu Brent-Öl immer größer werden lassen: Die Ausbeutung neuer und alter Felder mit neuen Methoden (Fracking).
Insbesondere in Südeuropa versucht man durch den Import von LNG aus dieser Sondersituation Kapital zu schlagen. Neben dem gerade eröffneten »Adriatic LNG Terminal« in der Nähe von des italienischen Rovigo, über den im Endausbau allein 10% des italienischen Gasbedarfs gelöscht werden können, plant das Land in der Nähe von Triest einen weiteren speziellen LNG-Hafen.
Damit sind für Europa die Tage der Bindung des Gaspreises an den Verlauf des Rohölpreises vorbei.

Die Musik im LNG-Handel spielt jedoch in Asien. 50% des globalen LNG-Handels wird dort abgewickelt. Nach der Abkehr Japans von der Atomkraft ist die Bedeutung dieser Energiequelle weiter gestiegen. Ironischerweise ist der LNG-Preis in Asien wie in Europa an den Ölpreis gekoppelt.

Dies ist bald Geschichte.

Obwohl es keine »offizielle Verlautbarung« gibt, nach der die Preisbindung ab 2013 abgeschafft wird, vedichten sich die Hinweise auf eine autonome Preisgestaltung beim LNG. Zum einen wird die LNG-Infrastruktur stetig verbessert. In Singapore wurde eigens eine künstliche Insel aufgeschüttet und darauf ein LNG-Terminal installiert. Man spricht stolz von der »Jurong Facility«. Derzeit deckt der Stadtstaat seinen Gasbedarf mittels langfristiger Liefervereinbarungen über Leitungen aus Malaysia, Brunei und Indonesien. Von dieser Abhängigkeit möchte man sich befreien. Zum zweiten dient »Jurong« als Umschlagshafen in dem das Gas vom Ozeandampfer auf Küstenschiffe umgefüllt wird, die beitspielsweise Vietnam mit Gas versorgen können.

In Singapore hofft man an den US-Hafen »Henry Hub« aufschließen zu können, an dem die US-Referenzpreise gebildet werden. Auf Energierohstoffe spezialisierte Handelshäuser, wie Trafigura, Vitol und Mercuria haben jüngst Dependancen in Singapore eröffnet. Dies ist ein deutlicher Hinweis auf die Emanzipation des asiatischen Gashandels. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis auch ein Terminmarkt etabliert wird.

Die größten Profiteure dieser Entwicklung dürften die australischen LNG-Förderunternehmen sein, die derzeit ihre Förderkapazitäten nicht ausschöpfen können und das Gas zu Sonderkonditionen abtreten.

(Preisentwicklung der Woodside Petrolium seit 2008)

Der Blick auf die Preisentwicklung des größten australischen LNG-Exporteurs, Woodside Petroleum(WPL), zeigt neben konstanten Dividendenausschüttungen einen Preisverlauf, der dem des US-LNG's ähnelt. Das anziehende Handelsvolumen im asiatischen LNG könnte den Unternehmenswert deutlich anheben.