Wer sich Geld leiht, muss seine Gläubiger überzeugen, dass er letzlich fähig ist, den Kredit zurück zu zahlen (Ausnahme: Man ist Zentralbank eines Industriestaats).
Üblicherweise verlangen die Gläubiger die Einhaltung von Anleihekriterien, sog. »Covenants«.
Rohstoffunternehmen garantieren in den Anleihebedingungen eine Absicherung der Förderung gegenüber Preisverwerfungen durch den Verkauf einer entsprechenden Menge an Futures. Dies ist eine der Hauptursachen für die niedrigen Rohstoffpreise derzeit.
Es ist üblich, dass sich die Unternehmen in den »Covenats« verpflichten, ihren Verschuldungsgrad unterhalb einer vereinbarten Schwelle zu halten oder im Falle eines wirtschaftlichen Abschwungs Maßnahmen zu ergreifen, die Anleihe-Gläubiger besser stellen, als beispielweise Angestellte oder gar Aktionäre.
Als Gegenleistung erhalten die Unternehmen einen günstigen Kreditzins.
Neben diesen besicherten Anleihen existiert eine stark expandierende Klasse ungesicherter Papiere. Es wird entweder vollständig oder weitgehend auf »Covenants« verzichtet. Daher der Name »Cov-lite«.
Ein Gläubiger eines »Cov-lite-Bonds« vertraut dem Management vollständig. Er lässt den Entscheidungsträgern die freie Wahl der Maßnahmen, die das Unternehmen letztlich in die Lage versetzen, den Kredit zurück zu zahlen. Logisch wäre es, dieses Privileg nur erstklassig bewerteten Unternehmen mit einem exzellenten Management zu gewähren.
Bis 2007 funktionierte der Markt tatsächlich nach dieser Logig. Im gesamten Jahr 2007 wurde ein Emissionsvolumen von 97 Mrd. $ erzielt.
In den ersten vier Monaten 2013 wurden bereits Anleihen im Volumen von 129 Mrd. $ platziert! (nach 22 Mrd. $ in den ersten vier Monaten des Jahres 2012.)
Und – es gelingt auch Unternehmen mit einem fragwürdigem Rating »Cov-lite«-Anleihen zu platzieren.
Immucor ist ein Unternehmen, das sich mit Blut-Transfusionen beschäftigt. Es wurde 2011 von TPG, einem Hedge-Fonds, übernommen. Die findigen Hedge-Fonds-Manager machten sich flugs dran, »Covenant-Stripping« zu betreiben, also Altanleihen mit umfangreichen Convenants durch neue Cov-lite-Bonds zu ersetzen.
Da werden doch Erinnerungen an die Exzesse vor 2008 wach!
Es passt in die Realität des Jahres 2013, dass man sich hauptsächlich eine Frage stellt: Was passiert mit den Cov-lite-Bonds, wenn die Notenbanken ihre ultraleichte Geldpolitik aufgeben und das Zinsniveau großflächig ansteigt? Wer ist in diesem Falle bereit, für die gebotenen Minizinsen die vermutlich dann unkalkulierbaren Risiken zu tragen?
Das Anleihegläubiger zugunsten einer nur marginal höheren Rendite substanzielle Rechte aufgeben, ist nicht neu. In der Vergangenheit konnte ein renditehungiger Anleger auf Genußscheine, Wandel- oder Hybridanleihen ausweichen. Die höhere Rendite war aufgrund der Anleihe-Eigenschaft nicht in Stein gemeißelt sondern vom Unternehmensergebnis abhängig. Wegen der reformierten Eigenkapitalvorschriften sind die traditionellen Hybridkapitalanleihen nicht merh attraktiv.
Investoren, die sich in der Vergangenheit am Hybridkapitalmarkt bedient haben, müssen sich umorientieren. Wegen der Finanziellen Repression sind auch »normale« Anleihezeichner gezwungen, größere Risiken einzugehen. Das Interesse für »Cov-lite« ist deshalb nicht überraschend. Genauso wenig würde es überraschen, wenn das Vertrauen Investitionen in diese Assetklasse bereits in naher Zukunft »auf Herz und Nieren« getestet werden würde. Entweder durch eine größere Anzahl von Ausfällen oder weil die gesamte Assetklasse einer schmmerzhaften Neubewertung unterzogen wird.
14.05.13
Regulierung des OTC-Marktes
Der-Over-The-Counter-Handel mit Wertpapieren und Derivaten gilt als eine Schwachstelle der Finanzmärkte, als eine Ursache für unvorhersehbare Preis-Peaks und Börsencrashes. Deshalb haben die Regulierungsbehörden diesem unregulierten Marktsegment den Kampf angesagt. In den USA ist dieses Bemühen mit dem Namen »Dodd-Frank« verbunden und institutionalisiert. Ziel ist es, die OTC-Produkte in börsengehandelte Kontrakte umzuwandeln und so dieses Segment auszutrocknen.
Am 16. Mai wird die »US Commodity Futures Trading Commission« die Bedingungen für den Handel von bisher als OTC gehandelten Swaps an der neu eingerichteten »swaps execution facilities« beschließen. Seit mehr als drei Jahren streitet man darüber, wieviel Transparenz überhaupt möglich ist. Die zentrale Frage ist dabei: Kann die Hedge-Fonds-Industrie weiter exisiteren, wenn sie ihre Handelsinstrumente und Trades offenlegen muss?
OTC-Geschäfte spielen sich – obwohl das Volumen riesig ist – häufig in illiquiden Marktnischen ab. Für die geplante »Sefs« war ursprünglich folgendes Prozedere angedacht: Eine Handelsanfrage wird an den Marktplatz gesandt. Dort wird diese anonymisiert und an fünf ausgewählte Banken als potentielle Kontrahenten weitergeleitet. Der beste Preis erhält den Zuschlag. Das Problem: Alle fünf Banken wissen wie viele Anfragen für ein bestimmtes Produkt vorliegen und können hieraus auf Strategien der Hedge-Fonds schließen. Auch wenn sie nicht den Zuschlag bekommen haben, können sie diese Informationen gewinnbringend nutzen und – das ist die Angst der Hedge-Fonds – in engen Märkten die möglichen Profits vernichten.
Die Hedge-Fonds haben sich hier durchgesetzt: Die CFTC schlägt nun vor, in einer einjährigen Testphase die Anfrage nur an zwei willkürlich ausgewählte Banken weiterzuleiten.
Eine Episode am Rande zeigt auf, wie notwendig die Regulierung des OTC-Marktes ist. Die CFTC hat an alle größeren Handelspartner an den Rohstoffmärkten umfangreiche Fragebögen gesandt, in denen nach den Praktiken und Volumina von sog. »exchanges of futures for swaps« gefragt wird. An den Futureshandelsplätzen für Rohstoffe wurden Positionsobergrenzen eingeführt, um Marktmanipulationen vorzubeugen. Es ist in den USA nicht gestattet, Futures-Kontrakte außerhalb der offiziellen Börsenplätze zu handeln.
Die CFTF unterstellt den Händlern nun, diese Regulierung durch die o.g. OTC-Kontrakte umgangen zu haben. Das Geschäft wurde zur Verschleierung der tatsächlichen Intention in zwei Teilen abgewickelt. Zuerst einigten sich zwei Händler in einer privaten OTC-Vereinbarung (ein informelles Telefonat) auf einen Swap, der die Preisentwicklung eines Rohstoffs wiederspiegelt. (In einem Swap-Geschäft verspricht der Swap-Partner dem Initiator eine Performance eines Underlyings. Keiner der Beteiligten muss hierfür das Underlying besitzen.) In dieser speziellen Swap-Konstruktion handelt der Swap-Partner unmittelbar nach dem OTC-Geschäft auf eigene Rechnung am (geregelten) Futures-Markt. Die CFTC unterstellt den Handelspartnern, damit die Positionsgrößenbestimmungen umgangen zu haben.
Das Volumen der »exchange of futures for swaps«-Kontrakte soll einige Milliarden US-dollar betragen. Entsprechend hoch könnten die Strafzahlungen ausfallen.
Am 16. Mai wird die »US Commodity Futures Trading Commission« die Bedingungen für den Handel von bisher als OTC gehandelten Swaps an der neu eingerichteten »swaps execution facilities« beschließen. Seit mehr als drei Jahren streitet man darüber, wieviel Transparenz überhaupt möglich ist. Die zentrale Frage ist dabei: Kann die Hedge-Fonds-Industrie weiter exisiteren, wenn sie ihre Handelsinstrumente und Trades offenlegen muss?
OTC-Geschäfte spielen sich – obwohl das Volumen riesig ist – häufig in illiquiden Marktnischen ab. Für die geplante »Sefs« war ursprünglich folgendes Prozedere angedacht: Eine Handelsanfrage wird an den Marktplatz gesandt. Dort wird diese anonymisiert und an fünf ausgewählte Banken als potentielle Kontrahenten weitergeleitet. Der beste Preis erhält den Zuschlag. Das Problem: Alle fünf Banken wissen wie viele Anfragen für ein bestimmtes Produkt vorliegen und können hieraus auf Strategien der Hedge-Fonds schließen. Auch wenn sie nicht den Zuschlag bekommen haben, können sie diese Informationen gewinnbringend nutzen und – das ist die Angst der Hedge-Fonds – in engen Märkten die möglichen Profits vernichten.
Die Hedge-Fonds haben sich hier durchgesetzt: Die CFTC schlägt nun vor, in einer einjährigen Testphase die Anfrage nur an zwei willkürlich ausgewählte Banken weiterzuleiten.
Eine Episode am Rande zeigt auf, wie notwendig die Regulierung des OTC-Marktes ist. Die CFTC hat an alle größeren Handelspartner an den Rohstoffmärkten umfangreiche Fragebögen gesandt, in denen nach den Praktiken und Volumina von sog. »exchanges of futures for swaps« gefragt wird. An den Futureshandelsplätzen für Rohstoffe wurden Positionsobergrenzen eingeführt, um Marktmanipulationen vorzubeugen. Es ist in den USA nicht gestattet, Futures-Kontrakte außerhalb der offiziellen Börsenplätze zu handeln.
Die CFTF unterstellt den Händlern nun, diese Regulierung durch die o.g. OTC-Kontrakte umgangen zu haben. Das Geschäft wurde zur Verschleierung der tatsächlichen Intention in zwei Teilen abgewickelt. Zuerst einigten sich zwei Händler in einer privaten OTC-Vereinbarung (ein informelles Telefonat) auf einen Swap, der die Preisentwicklung eines Rohstoffs wiederspiegelt. (In einem Swap-Geschäft verspricht der Swap-Partner dem Initiator eine Performance eines Underlyings. Keiner der Beteiligten muss hierfür das Underlying besitzen.) In dieser speziellen Swap-Konstruktion handelt der Swap-Partner unmittelbar nach dem OTC-Geschäft auf eigene Rechnung am (geregelten) Futures-Markt. Die CFTC unterstellt den Handelspartnern, damit die Positionsgrößenbestimmungen umgangen zu haben.
Das Volumen der »exchange of futures for swaps«-Kontrakte soll einige Milliarden US-dollar betragen. Entsprechend hoch könnten die Strafzahlungen ausfallen.
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